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轴承之王 业绩增长平稳
中国轴承网 发布时间:2006/11/09
www.hexun.com 【2006.11.09 10:25】 顶点财经
作者：郭亚凌
投资要点
公司是我国轴承行业的小巨人。主要产品有关节轴承、其他轴承、齿轮与变速箱、汽车配件。公司进入关节轴承行业后，已经连续盈利19年。
目前其国内和国际市场占有率分别为65%和10%。公司55%的关节轴承出口，被国际大跨国轴承企业视为关节轴承行业的强有力竞争对手。
关节轴承具有很强竞争优势。公司拥有唯一的国家关节轴承研究所和国家关节检测与实验中心，能同时组织生产600多种产品。关节轴承应用范围广阔，客户分散，使得公司具有很高的定价能力。关节轴承高性价比，有很强的国际竞争优势。
关节轴承进入壁垒高、增长快速。资金密集、技术密集、劳动密集和关节轴承占整个轴承行业较小市场份额的行业特点构筑了轴承企业进入壁垒。国际市场占有率提升以及8%的国际需求自然增长率，加上国内15%的需求增长，未来几年关节轴承业务收入年均增速将在20%左右。
未来业绩可能超预期的关注点：未来公司可能会出台股权激励计划；公司现金充足，长期负债低，未来可能会收购新公司。
风险提示：其他轴承出口业务有人民币升值风险；除关节轴承外的其他业务由于没有特别突出的核心竞争优势存在一定的经营风险；齿轮及变速箱业务和汽车配件业务存在大客户风险。
给予公司“增持”评级。我们预测公司06、07和08年的EPS分别为0.56元、0.66元和0.78元。考虑到公司的盈利能力和未来成长性，按照07年20倍动态市盈率，我们给出公司股票的目标价为13.20元。基于当前价位，给予公司“增持”评级。
相对估值由于轴承行业处于并购整合期，对于该公司我们认为采用相对估值法更为合理。
国内轴承行业上市公司主要有：万向钱潮、轴研科技等7家公司。由于瓦轴B、襄阳轴承和西北轴承每股盈利较低，其部分指标不具有可比性，因此在估值时没有把其纳入比较范围。
根据我们财务模型的预测，公司06、07和08年的EPS分别为0.56元、0.66元和0.78元，对应当前股价的PE分别为：19.4、16.3和13.8。
我们知道用PE估值时，PE与公司的盈利能力和成长性相关。从表1可以看到龙溪的盈利能力（ROE）是国内同行业中最高的，市盈率却是最低的。
根据表1的07PE平均值计算，同行业国内上市公司为20.1，综合考虑龙溪的盈利能力和未来成长性，我们认为龙溪合理07PE应该为20，合理价格为13.20元。
关节轴承是公司最主要的收入和利润来源公司主营收入按产品性质分为四类：关节轴承、其他轴承、齿轮与变速箱、汽车配件。从公司02~05年主营业务收入和利润构成图中可以看到，关节轴承是公司最主要的收入和利润来源。根据05年年报分析，其所占比重分别为44%和66%。
关节轴承快速增长，毛利率高且增长稳定01～05年公司关节轴承产品收入年均增速达25%，在收入快速增长的同时，关节轴承保持了50％以上的高毛利率而且近几年基本稳定。关节轴承业务快速增长且保持高毛利率，是近几年业绩快速增长的重要原因。
轴承行业背景我国轴承行业发展迅速轴承作为各类机电产品配套与维修的重要机械基础件，具有摩擦力小、易于启动、升速迅速、结构紧凑、“三化”（标准化、系列化、通用化）水平高、适应现代各种机械要求的工作性能和使用寿命长以及维修保养简便等特点，其性能、水平和质量对主机的精度和性能有着直接的影响。广泛应用于国民经济的各个领域。近几年来，在全球经济一体化和国内机械工业各主机行业快速发展的带动下，我国轴承工业实现了持续快速稳定的发展，年均增长速度保持在18%左右。2005年，全国轴承行业完成产品销售收入520亿元，产量完成60亿套，分别比去年同期增长了16.6%和21.7%，全国轴承工业销售收入仅次于日本和美国，跃居世界第三位。目前，中国经济处于持续增长的良好态势，根据“十一五”规划，中国将继续加大对基础建设的投入，钢铁、汽车、家电等轴承相关行业也面临发展的新机遇，由此可以预料轴承的社会需求将会出现稳定增长局面，轴承行业会迎来一个持续发展的时期。
技术水平落后，产品结构不合理目前，我国虽已能生产5万多种规格品种的轴承产品，但总体来看，我国轴承行业整体技术水平仍然落后，轴承产品结构不合理。主要表现在一般通用轴承产品生产能力过剩，低档次轴承占到总产量的80%左右，而部分高质量、
高档次、高附加值产品只占总产量的20%，不能完全满足主机发展的需要，只好依赖进口。在高档轴承市场方面，少数国际著名轴承制造商占据了较多的市场份额，如SKF、NSK、FAG和SNFA等，国内可与之竞争的制造商屈指可数。
我国轴承行业集中度低，竞争激烈
据不完全统计，目前我国共有轴承企业近2000家，其中国有及销售收入500万元以上企业超过900家，数量堪称世界第一。但其中多数企业规模不大，就以产量统计的行业集中度而言，全国10家最大的轴承企业，销售额仅占全行业的24.7%，明显低于全球水平与主要发达国家轴承行业水平。世界8大跨国公司占75%～80%。德国两大公司占其全国总量的90%，日本5家占其全国总量的90%，美国1家占其全国总量的56%。由于行业集中度低，多数企业为小批量的通用产品的生产模式，没有形成高起点、大批量和专业化的生产格局，导致低水平、低档次竞争十分激烈，很多企业一直徘徊在亏损或微利的边缘。
因此，兼并、重组或联合是行业内企业未来生存和发展的必由之路。
跨国轴承公司加快了进军中国市场的步伐
世界八大著名轴承公司，都已在中国合资或独资建厂，已初步形成相当强大的生产能力。如SKF在南口生产铁路轴承，在上海合资生产汽车轴承，最近又投资在上海浦东生产低噪音球轴承；INA-FAG分别在太仓和上海建有生产基地，并在银川合资生产铁路轴承；NSK在昆山建有低噪音球轴承生产基地，并三期投资；Timken-Torrington在烟台和无锡分别建有独资公司生产圆锥、滚针和调心滚子轴承，最近又与NSK公司合资在苏州新区建立汽车轴承生产基地；另外，NTN公司、NMB公司、THK公司、Koyo公司等都在中国建有独资或合资企业。并且，国内相当多的企业还为SKF、FAG、GE等代工生产轴承，成为跨国公司的代工基地。在这种背景下，国内轴承企业将直接面对国际巨头的短兵相接，竞争将更为激烈。
关节轴承业务分析
行业特点构筑进入壁垒
关节轴承市场需求具有品种多、批量小的特点，要形成一定的生产规模需要投入较多的资金和具备较强的研发能力，对国内数量较多的小型民营轴承制造企业来说，存在技术、客户和资金方面的进入壁垒。目前虽然国内有一些小型民营关节轴承制造企业，但这些小型企业由于技术壁垒很难生产高附加值的关节轴承，他们主要生产一些低端的低附加值的关节轴承。
对国内大型轴承制造企业而言，进入关节轴承行业也存在壁垒：第一，企业的研发能力需要长时间累积。例如，关节轴承的品种有好几千，一家刚进入该行业的企业是很难在短时间内具备研发和生产如此多品种的能力。再例如，生产关节轴承的设备是需要经过生产企业对其改装和调试后才能投入生产运行的，而对设备进行改装和调试也是需要生产实践经验的累积的。第二，与其他普通轴承相比，关节轴承市场容量相对较小，仅占轴承行业总产值的1.4%。
因此，对国内大型轴承制造企业而言，进入关节轴承行业，和一个国内市场占有率已经百分之六七十的强大竞争对手去抢一块小蛋糕，其结果可能就是投入多受益少。
虽然对于其他轴承行业，有越来越多的跨国轴承企业在中国合资或独资建厂，但这样的情况发生在关节轴承行业的可能性很小。主要原因也是上面已经谈到的，关节轴承属于轴承行业的细小行业，与其他普通轴承相比市场容量较小，仅占轴承行业总产值的1.4%，如果跨国公司进入这一行业，也可能是投入多受益少。
关节轴承有广阔的市场增长空间
未来关节轴承市场空间的增长将来自于两个方面：国际市场和国内市场。
国际市场占有率将提升
龙溪股份58%的关节轴承产品出口，产品已遍及五大洲30多个国家和地区，远销欧洲、美国、澳洲、东南亚等世界各地，大量出口至欧、美等发达工业国家和地区。其中欧洲市场约占60%，北美市场约占15%，其他约占25%。公司目前的国际市场占有率为10%，随着公司对北美、亚太和其他地区市场的开拓，公司的国际市场占有率2010年应该可以提升到20%。再加上每年8%的国际需求自然增长率，预计未来几年公司的出口平均增长率为25%左右。
国内市场将进一步拓展
关节轴承在国内应用尚处于成长期，市场潜力大。龙溪股份一方面巩固工程机械和重型汽车这样的关节轴承传统领域市场，一方面积极开拓国内新市场，现在龙溪股份的关节轴承已经开始应用于冶金、水利、电力，铁路和航空等行业。
考虑到公司关节轴承应用在工程机械中的装载机和压路机上，未来其增长率在10%左右；载重汽车的增长率在15%左右；水工电力增长率在20%左右。再考虑到随着关节轴承应用深度和广度的提高，我们判断未来国内关节轴承需求增长应该在15%左右。
其他业务分析
其他轴承毛利回升
公司除了主导产品关节轴承外，还生产经营AG系列轴承、精密圆锥滚子轴承、英制滚轮轴承等机械基础件、配套件产品。这部分产品市场很大，但竞争对手很多，公司这部分产品在行业内的竞争力处于中游位置。由于竞争激烈，公司这部分历年的毛利率呈现下降趋势，今年起，公司主动进行了产品结构调整和技改，虽然销售收入降低，但盈利并没有减少，毛利率有较大提高。预计未来公司这部分业务将有15%的增长。
齿轮及变速箱业务平稳增长
齿轮及变速箱业务方面公司主导产品为ZL40/50装载机变速箱和变速箱的齿轮配件，主要为厦工和龙工及其它工程机械厂配套。其中厦工和龙工是国内三大轮式装载机生产企业的两位，年产装载机总产量突破3万台。但随着厦工和龙工装载机变速箱自配率的提高，公司这部分业务开始面临挑战。
面对市场变化，公司正在通过技改项目的实施提升齿轮及变速箱的产品质量，提高产品的性价比，在巩固现有夏工、龙工配套市场的同时，积极拓展其他工程机械主机配套份额及维修市场。预期公司这部分业务增长速度同步于装载机行业的增长速度，我们判断未来增速为10%左右。
汽车配件业务
公司的汽车配件业务在2003年时曾给公司做出较大贡献，后来由于主机厂汽车销量降低很多，对其汽车配件业务影响很大，公司未来会放弃这部分业务。
公司竞争优势
价格优势
公司产品质量同国际竞争对手处同一水平，但价格只有国外产品的50%左右，在国际市场的竞争中具有很强的价格优势。
公司的价格优势源于国内低廉的人力成本。从关节轴承的成本构成图中我们可以看到，人工成本占到关节轴承成本的30％，而龙溪关节轴承产品的主要竞争对手是来自发达国家的国际大公司（瑞典的SKF，日本的NSK和NTN，德国的FAG），这些国家的人力成本远远高于龙溪的人力成本，大约是10倍左右。
研发优势
公司拥有唯一的国家关节轴承研究所和国家关节检测与实验中心、博士后科研工作站，同时拥有亚洲行业内最先进的静力学实验室，具备针对客户的不同需求快速进行研发、检测实验、试制、生产的能力。公司目前生产的关节轴承有六大类型2600多个品种，品种数位居世界同类厂家首位，并且依靠其在关节轴承的强大研发能力，公司保持年均推出200种以上的新产品的高水平。
这是公司19年苦心经营所取得的成果，是国内其他公司很难在短期内超越的优势。同时，公司也是我国关节轴承国家标准的主要起草单位，相信公司只要牢牢掌握住技术和标准的主导权，公司的盈利能力将得到保证。
管理优势
由于关节轴承具有“品种多、批量小、交货期短”的特点，生产组织和成本控制的难度很大。目前，公司具备了同时组织生产600多种产品的能力，这种高超的组织管理也是在十多年的摸爬滚打中逐步积累形成的，也是国内竞争对手是很难在短期内迅速掌握的。
定价优势
公司国内市场占有率有65%之高，竞争对手西北轴承和浙江天马的市场占有率加起来也就7%。同时由于产品的应用范围广阔，客户分散度很高，使得公司具有较高的定价能力，公司多年保持55%左右高毛利率就是很好的验证。
公司财务分析
另外，近3年公司ROA和ROE逐年稳步提高，显示出公司良好的获利能力。公司历年流动比率、速动比率较为合理，而且资产负债率水平偏低，且资产负债结构较合理，财务状况较为安全。
未来业绩可能超预期的关注点
股权激励计划
公司目前还没有做股权激励，未来公司做股权激励计划的可能性很大。股权激励计划一旦成行，肯定将会对公司盈利产生重大影响。
收购新公司
公司货币资金占总资产比重为30%，流动资产占总资产比重70%，长期负债几乎为零。公司这样的财务结构使得其有足够的资金收购其他公司，从公司后期的多元化发展战略来看，收购其他公司的可能性很大，一旦成形，将会对公司盈利产生重大影响。
风险提示
人民币升值风险
公司关节轴承的价格只有国外产品的50%左右，有很强的价格优势，小幅人民币升值对关节轴承业务不会有影响，公司过去这块业务快速增长且毛利稳定是很好的验证。
人民币升值将会对公司其他轴承业务构成影响，公司年初主动减少其他轴承出口就是受人民币升值的影响。考虑到目前出口只占其他轴承业务的20%，小幅人民币升值对公司业绩影响很小。
经营风险
公司在其他轴承业务、汽车配件业务和齿轮及变速箱业务目前还没有形成很强的竞争优势，由于所处行业竞争激烈，存在着一定的经营风险。
大客户风险
公司齿轮及变速箱业务主要为厦工和龙工主机配套，汽车配件业务主要为东南汽车主机配套，因此存在大客户风险。
附录：龙溪股份的成长历程
创始阶段
从1958年企业成立至1986年，是福建龙溪轴承厂的始创战略阶段。以生产普通球轴承为主。该阶段战略主题是“企业生存”。
调整阶段
从1987年的结构战略调整开始，到2000年企业形成了明晰的产品结构特色和市场结构特色。该阶段战略主题是“结构调整”。
1987年企业新领导班子上任，立即提出“开拓新视野，树立新观念，迈进企业发展新阶段”战略调整，高瞻远瞩地推出了LS发展的全新战略思路：新产品开发战略——确定产品结构中关节轴承为企业拳头产品和新市场开发战略——“发挥优势、薄利多销、为国创汇、企业增收”的出口经营方针。这一产品特色化和市场国际化的总体战略成为“八五”、“九五”直至今天企业发展战略主线，确保了企业在如此长一段时间内顺利发展。
1988年产品出口总值较上年增长4.5倍。
1989年加快技术改造成为实施产品特色化和市场国际化的总体战略的重点，完成100万套关节轴承技改项目。企业被福建省授予“五一”劳动奖状。
1992年确定“八五”期间的主要任务是“上质量、上品种、上水平，提高企业素质，提高经济效益”；制定了“发挥新优特色，服务五洲朋客；寻觅卓越管理，追求一流水平”的工厂方针。
1993年以提高产品质量作为产品特色化和市场国际化总体战略的重点，制定并执行“质量手册”。
1995年关节轴承占全厂产值已达80%，稳固了关节轴承的主导产品地位。
产值过亿元，人均利润过万元，跨入国家大型二档企业行列，先后获得“福建标兵企业”、“福建高新技术企业”、“全国50家用户满意企业”和“机械工业优秀企业”光荣称号。
1996年以创造产品品种优势作为产品特色化和市场国际化总体战略的重点。
1997年开展产品质量翻身、开发能力提高、组织结构优化“三大战役”。系列向心关节轴承被评为“全国机械工业首批名牌产品”，成为福建省唯一获得机械工业部“质量信得过明星企业”称号的企业。
1998年以实施用户满意工程作为产品特色化和市场国际化总体战略的重点，并提出向与关节轴承相关的产品多元化发展的思路。
1999年，完成对永安轴承的兼并，继续以创造产品品种优势为产品特色化和市场国际化总体战略的重点，实现国际市场的出口产品多元化、出口市场多元化。
2000年，提出以培育企业核心竞争力为产品特色化和市场国际化总体战略重的点，同时启动筹备公司上市工作，通过企业再造提升企业整体实力，为新世纪LS的腾飞做了准备。
发展阶段
2001年，公司450万投资金柁汽车转向器有限责任公司，抓住了2003年汽车行业高速发展的机会，仅2003年净利润就1159万元，很快收回成本。
2003年，公司450万投资金驰汽车配件有限公司。
2005年，公司收购三明齿轮公司。
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