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天马股份：细分轴承龙头 分享下游景气
中国轴承网 发布时间:2007/03/16
公司主要生产轴承，是机械行业通用零部件，主要产品包括通用轴承和铁路货车轴承。产品广泛应用于汽车、火车、船舶、冶金矿山、机床、电机、农用机械和工程机械等行业。近几年收入和利润都保持高速增长，在几家上市公司中收入仅次于瓦轴，净利润遥遥领先。公司产品毛利水平较高，近几年一直处于上升趋势当中，与洛轴的轴研科技和龙溪股份相当，处于较高水平。
公司是民营企业，实际控制人为马兴法家族，在IPO前合计持有本公司54.7%的股份。公司共有5家生产型子公司，主要收入和利润源自成都和杭州的分公司，由两位副总沈高伟、马伟良主管。
国内轴承行业相对分散、竞争相当激烈，主要集中在中低端产品，高端市场主要由国际巨头占据。公司通用轴承核心产品是短圆柱滚子轴承，是轴承行业进入门槛相对较高的细分产品，市场占有率第一。另一产品铁路货车轴承行业内的竞争激烈程度较为缓和。
轴承行业是机械工业行业重要基础件，下游机械制造业都处于良好景气状态，需求增长相当乐观。并且，随着国内企业制造能力和技术水平的提升，产品向高端、高附加值转变，国产化步伐加速。并且，近年来我国轴承出口一直保持较快的增长态势，出口已占行业销售额的20%。
公司募资主要投向6个项目，总投资额6.73亿，建设期最长2.5年。项目主要用于增加公司高端、高附加值产品生产能力，很多定位进口替代。项目全部建成后，将为公司带来10.5个亿的收入，1.6个亿以上的净利润。
根据我们的模型假设，公司07-09年的EPS分别为1.91、2.49、3.10元，分别增长37.3%、30.6%、24.3%，三年平均增长30.7%。轴承行业盈利较为正常的龙溪股份、轴研科技06年静态PE约为29.5和42.8。公司06年静态30倍，按新股本计算，价值41.7元。考虑到发行折扣，建议发行价29.2-33.4元左右。考虑到行业特征，和公司的成长性，参照机械行业其他细分行业估值水平，建议07年动态市盈率定在25-30之间，目标价47.8-57.3。
1.收入和盈利分析
公司主要生产轴承，是机械行业通用零部件，主要产品包括通用轴承和铁路货车轴承。产品广泛应用于汽车、火车、船舶、冶金矿山、机床、电机、农用机械和工程机械等行业。
公司近几年收入和利润都保持高速增长，06年收入10个亿，净利润1.9个亿，增速分别为68.5%、73.1%。在几家上市公司中收入仅次于瓦轴，净利润遥遥领先。
公司产品毛利水平较高，近几年一直处于上升趋势当中。06年综合毛利35.1%，通用轴承毛利更高，达37.3%，铁路轴承毛利也在32.1%以上。相对于其他几家轴承上市公司，公司毛利与洛轴的轴研科技和龙溪股份相当，处于较高水平。
主要产品通用轴承和铁路轴承的毛利率逐渐上升。通用轴承毛利提升主要因为高附加值的产品占比上升，产品均价逐年提高；而主要原材料通用轴承钢均价逐年下降；产量也由2004年的年产1,200万套扩大到目前的1,500万套以上，规模经济显现。铁路轴承毛利提升与之类似，主要是因主打产品提价，新型铁路重载提速轴承占比迅速增加，产量从04年的9万套增加到06年的42万套，单位固定成本降低，规模经济显现。
2.公司架构：
公司是民营企业，实际控制人为马兴法家族，在IPO前合计持有本公司54.7%的股份。公司董事长、总经理马兴法，是中国轴承工业协会常务理事，第四届和第五届全国乡镇企业家，浙江省第十届人大代表，杭州市劳动模范。
公司前身可追溯至1990年成立的杭州拱墅轴承厂，注册资本为60万元，是杭州市上塘乡皋亭村兴办的集体企业。后被马兴法等人购买，并增加投入部分现金后设立股份合作制企业浙江滚动轴承厂，主营业务为轴承及其配件的制造和销售，是当前天马集团的前身。
公司共有5家生产型子公司，成都天马铁路轴承有限公司、杭州天马轴承有限公司、德清天马轴承有限公司、成都天马精密轴承有限公司、贵州天马虹山轴承有限公司等。主要收入和利润源自成都和杭州的分公司，由两位副总沈高伟、马伟良主管。5家公司定位各有侧重：
成都天马铁路轴承有限公司未来主要专业生产铁路轴承和精密大型轴承，争取在成为我国铁路轴承和精密大型轴承生产的龙头企业；
杭州天马轴承有限公司未来主要生产关节轴承；
德清天马轴承有限公司未来主要专业生产中大型球轴承，争取在未来成为我国中大型球轴承生产的龙头企业；
成都天马精密轴承有限公司未来主要生产精密轴承配件，主要供发行人其他生产型子公司使用，对精益化组织生产，降低生产成本有积极的促进作用。
贵州天马虹山轴承有限公司未来定位于主要生产航空、军工、精密机床主轴等领域使用的轴承，将进一步拓宽发行人轴承产品的使用领域，提升发行人的轴承制造水平。
3.行业竞争格局及发展前景
国内轴承行业相对分散、竞争相当激烈。2004年，国内轴承行业国有及国有控股企业，加上年产品销售收入500万元以上的非国有企业，一共有927家。虽然国内轴承销售额仅次于日本、德国和瑞典，居世界第4位，但是全球八大轴承制造商集中在瑞典、日本、美国、德国四国，八家所产生的经济总量占到全球轴承经济总量的75%—80%，而我国所有轴承企业的经济总量只占全球轴承经济总量的12%左右。国内行业竞争主要集中在中低端产品，高端市场主要由国际巨头占据。
公司通用轴承核心产品是短圆柱滚子轴承，是轴承行业进入门槛相对较高的细分产品。2006年公司共生产的通用轴承1508.2万套，其中短圆柱滚子轴承777.3万套，占51.54%；深沟球轴承567.1万套，占37.60%；其他通用轴承163.7万套，占10.86%。由于短圆柱滚子轴承是公司产量最大的通用轴承产品，并且公司生产的深沟球轴承主要是用于满足短圆柱滚子轴承客户的配套需求，因此短圆柱滚子轴承是公司的核心产品。
根据2005年轴承行业经济年报，全行业轴承产量为18.7亿套。细分产品中，球轴承在整个轴承行业中所占比重较大，约占75%左右，而短圆柱滚子轴承属于轴承行业中的细分行业，在全部轴承行业中所占比重较小，仅为1%左右。根据中国轴承工业协会的统计，2003年、2004年和2005年公司生产的短圆柱滚子轴承在全部轴承行业年报企业中市场占有率第一。
短圆柱滚子轴承客户相对较为分散，单个客户的订货量较小，难以组织大规模批量生产。而且生产短圆柱滚子轴承对技术和设备的要求较高，工艺难度大，使得该细分行业存在较高的进入壁垒。
相对于通用轴承行业，目前我国铁路货车轴承行业内的竞争激烈程度较为缓和。
铁道部对铁路产品的质量要求极高，只有获得铁道部的资格认定才能进入铁道部的采购体系，从而形成了进入该行业的壁垒。2004年开始实施铁路跨越式发展战略以来，铁路投资出现了大幅的增长，铁路货车车辆的需求大幅提高，导致铁路货车轴承的需求也出现了爆发式的增长，行业出现供不应求的大好形势。
从行业层面看，未来增长态势乐观。轴承行业是机械工业行业重要基础件，下游汽车、火车、船舶、冶金矿山、机床、电机、农用机械、纺织机械和工程机械等机械制造业都处于良好景气状态，需求增长相当乐观。并且，随着国内企业制造能力和技术水平的提升，产品向高端、高附加值转变，汽车轴承、机床精密轴承、铁路轴承、家电轴承、军用轴承、航空航天轴承等产品国产化步伐加速。
出口需求方面，近年来我国轴承出口一直保持较快的增长态势。2005年出口轴承创汇14.38亿元，轴承出口率以金额计约为20%。目前世界轴承市场总规模约为300亿美元，2010年预计可达405亿元，国际市场空间巨大。
4.募资项目分析
公司募资主要投向6个项目，总投资额6.73亿，建设期最长2.5年。项目主要用于增加公司高端、高附加值产品生产能力，主要包括铁路、汽车、船舶、工程机械、重工、机电、机床等领域使用的高端轴承，很多定位进口替代。项目全部建成后，将为公司带来10.5个亿的收入，1.6个亿以上的净利润。1年后建成的这些项目，为公司带来4个亿的收入，7000万的净利润。
5.盈利预测及估值
募资后三年内，新项目逐渐对公司收入和利润产生贡献，我们的预测依据7个募资项目的完成时间，并假设原有业务适量增长。由于新项目主要生产高端、高附加值产品，下游需求旺盛，毛利率应该呈上升态势，不过考虑到行业的竞争状况，我们保守的假设毛利率在07年略升后保持不变。
根据我们的模型假设，公司07-09年的EPS分别为1.91、2.49、3.10元，分别增长37.3%、30.6%、24.3%，三年平均增长30.7%。
从轴承行业国内上市公司看，盈利较为正常的龙溪股份、轴研科技06年三季度前推四个季度的静态PE分别为29.5和42.8。公司产品与这两家类似，都是轴承细分行业的龙头，建议给予类似的估值水平，06年静态30倍，按新股本计算，价值41.7元。考虑到发行折扣，建议发行价29.2-33.4元。考虑到行业特征，和公司的成长性，参照机械行业其他细分行业估值水平，建议动态市盈率定在25-30之间，目标价47.8-57.3之间。
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