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天马股份：高端轴承领头羊向龙头迈进

中国轴承网发布时间:2007/03/13

天马股份：高端轴承领头羊向龙头迈进
国信证券余爱斌

传统行业的新锐企业，专注高端轴承产品

公司90%以上收入来自轴承业务，高端的通用轴承及铁路货车轴承占收入68%，铁路货车轴承贡献净利润60%以上。

效益领先打造优势地位，极具成为行业龙头潜质

公司在轴承这样一个相对传统、成熟的行业迅速崛起并已在核心产品领域取得市场龙头地位，铁路货车轴承、短圆住滚子轴承等市场份额超过30%。

受益铁路跨越式发展，铁路货车轴承将获得稳定高增长

在全部6家获铁道部认可的生产商中，公司的生产能力，定单量、产品性能居首位。铁路投资将增加新车购买，铁路提速会增加高价产品比例，铁路轴承未来3年将获得30%以上稳定高增长。

通用轴承领域内涵式和外延式成长兼备

短圆柱滚子轴承及深沟球轴承的市场地位将进一步巩固和提高，有望获得高于行业整体的增长；公司也具备对业内中小企业(行情论坛)进行兼并以及参与困难国有企业重组的实力和可能。此外，精密大型轴承、中大型精密球轴承、精密主轴轴承等新产品也将在07、08年释放相当产能，预计未来两年通用轴承业务收入将以超过50%的幅度高速增长。

股票合理价值区间为34元~40元，建议询价区间元27.2元-32元

公司06年摊薄后EPS1.39元，预计07、08年EPS为1.958元、2.526元，基于DCF和相对估值方法的综合测算，我们认为股票合理价值区间为34 ~40元，06PE(摊薄后)24.46~28.77倍，07PE为17.36~20.42倍。

给予一定的新股溢价后，我们建议询价区间为27.2元-32元。

估值与定价

PE相对估值

国外同类公司06年PE为11~23倍，平均17倍国外的轴承上市公司主要有瑞典的SKF、美国的TKR以及日本的NSK、NTN等，这些公司06年PE分布在11-23倍之间，平均为17倍。其中SKF、TKR属于成熟型公司，增长平稳，PE较低，分别为14、11倍；而日本的两家公司PE较高，分别为19、23倍。由于行业和公司成长性比国外高很多，我们认为公司估值应高于国外，即06年合理PE不低于23倍。

国内同类公司06年PE为26~35倍，平均为31倍国内轴承行业上市主要有龙溪股份(行情论坛)、轴研科技(行情论坛)、襄阳轴承(行情论坛)、西北轴承(行情论坛)等；其中襄阳轴承、西北轴承业绩非常低，PE高达50-100倍，不具可比性；公司产品特性及未来成长性与龙溪股份比较接近，可比性强，龙溪股份06、07年PE分别为25.8、21.8倍。

相对估值法，二级市场合理价为34.75~43.09元

假设发行股数为3400万股，经我们预测，发行后公司06~08年EPS分别为1.39元、1.958元、2.526元，上市后06PE合理区间为25~31倍，合理价值为34.75~44.48元，对应07年的动态PE为18-23倍。

DCF估值

估值结论：合理价值区间为34-40元，建议询价区间27.2-32元

综合绝对估值和相对估值，我们判断公司股票合理价值区间为34元~40元，对应06PE(业绩摊薄后)24.46~28.77倍，对应07PE为17~20倍。给予一定的新股溢价后，我们建议询价区间为27.2元-32元。

公司业务：专注轴承高端产品高端轴承产品市场领先

公司多年来一直专注于轴承及配件的生产和销售，目前的主要产品为短圆柱滚子轴承、深沟球轴承等通用轴承和铁路货车轴承。其中铁路货车轴承和短圆柱滚子轴承是公司的核心产品，分别占公司主营收入47.31%、20.79%，铁路货车轴承净利润贡献率在06年达到63.92%。

短圆柱滚子轴承、铁路货车轴承等产品对技术和设备的要求较高，工艺难度大，行业进入壁垒高、单套产值、产品附加值高，公司利润水平在行业处于较高水平，近三年毛利率一直保持在30%左右。

轴承行业整体集中度不高，行业产能较为分散。据中国轴承工业协会统计，2004年，轴承行业共有企业约2000家，国有及国有控股企业加上销售额500万元以上的非国有企业多达927家，行业竞争激烈。但是，公司避开了低端产品的激烈竞争，定位于进入壁垒高、附加值高的高端产，凭借灵活高效的管理机制、领先的技术水平和完善的销售网络和售后服务在核心产品短圆柱滚子轴承和铁路货车轴承市场树立了龙头地位，其中短圆柱滚子轴承产品市场占有额达到33.64%，铁路货车轴承产品市场占有达到33%，在获得铁道部认可的全部6家生产商中位居第一。由于短圆柱滚子轴承市场非常分散，行业内其他竞争对手跟公司差距非常大，而铁路货车轴承有相当高的准入壁垒，因此，公司在这两个核心产品领域的优势地位未来将进一步巩固和加强。

依托既有优势，逐步向系列高端产品推进

通过本次募集发行，公司在继续巩固现有产品优势地位的同时，将进一步向精密大型轴承、大型精密球轴承、铁路提速客车轴承等其他高端轴承产品领域推进，并力图在这些细分市场领域占据领先地位。同时，作为非常分散的轴承行业的极具优势的企业，公司也极有可能通过对同行企业进行兼并收购，从而加快发展，从细分产品市场领头羊逐步成长为轴承行业的大龙头。

公司核心竞争力：多重因素共塑领先优势准确定位占领市场制高点

公司将产品定位在替代进口，生产高精度、高附加值、高可靠性、高科技含量和低振动、低噪音、低摩擦的主要面向中高端市场的产品，避开了中低端产品激烈的市场竞争。在中高端产品领域，公司面对的主要竞争对手主要是以瓦轴、洛轴、哈轴等三大传统企业以及世界八大轴承商及其合资公司，国内传统生产企业虽然历史悠久、技术积累丰富、产品全而广，但是大多是国有企业，历史包袱重，市场化反应能力弱、经营效益低，公司较他们有经营机制灵活的优势，他们的优势地位正在逐渐减弱；国际厂商虽然品牌和技术优势都非常突出，市场经验也丰富，但是他们产品的价格比国内高2-5倍，公司与国际厂商又具有成本上的优势。正是准确的产品定位和市场化的经营管理体制才使得公司在轴承这样一个比较传统，国内外发展都比较成熟的行业迅速崛起并进入行业前列成为可能。

自主研发铸造产品领先品质

公司一贯重视技术创新和自主研发，虽然公司销售规模连续几年实现翻番的增长，研发费用占收入比重还是一直在1%以上稳步提高。通过多年的积累和不断的发展，公司目前已形成了一个以省级技术中心为龙头的技术研究发展体系，具有高级职称的教授和高级工程师10人，先后获得了19项专利。在2001年参加国家“火炬计划”之后，07年公司又有高速、精密、重载轴承的共性研究；高速铁路客车圆柱滚子轴承关键技术研究；汽车轮毂轴承关键技术研究；精密数控机床主轴轴承关键技术研究等四个研发项目成为国家级科研项目。

自主创新，技术领先使得公司产品的技术含量和品质在行业内居于领先地位，公司的短圆柱滚子轴承和深沟球轴承获得了中国产品质量认证中心的CQC产品认证证书；根据铁道部每季度公布的轴承故障发生率统计，公司控股子公司成都天马生产的产品故障发生率在全部有生产资质的6家厂商中最低。

一体化生产体系打造高效生产能力

通用轴承的短圆柱滚子轴承应用广泛、品种极多，多采用小批量、多品种的生产方式，如果外部采购配件组织生产，往往效率较低，增加产品成本。而铁路货车轴承由铁道部统一采购，往往任务重而时间急，对厂商的生产能力和效率也有相当的要求。与行业内大多厂商不同，公司在配件、工装模具等方面基本实现了自主研发制造，公司轴承配件的自配率已经达到95%以上，而且大多配件的生产工艺和生产技术都达到了国内或国际领先水平。一体化的生产使得公司的生产能力和生产效率远远高于业内同行，从而抢占了更多的市场先机。

完善的销售网络和售后服务保障市场领先地位

通用轴承的短圆柱滚子轴承应用的行业广泛，需求相对分散，客户众多而且需求偏好的差异化也比较大。针对这一市场特点，公司根据客户需求的不同划分不同的消费群体和消费区域，并据此在国内大中城市建立了十几家销售子公司或分公司，建立了覆盖面完善，布局合理的营销网络，并且同步建立了全国性的售后服务体系。完善的销售网络和售后服务体系为公司赢得了一大批长期稳定的客户，有力的支持了公司产品在市场覆盖面和占有率方面不断扩大。

公司成长性：新锐企业正向龙头迈进

受益铁路跨越式发展，铁路货车轴承将量增价涨公司铁路火车轴承业务主要由控股90%的成都天马生产，包括新造铁路货车轴承和大修铁路货车轴承两种，06年公司前两种产品的销量分别是32万、10万套。

根据铁道部规划，“十一五”期间我国铁路建设将实现跨跃式的大发展，2006-2010年，我国年均铁路固定资产投资将达2500亿元，相比原先的500-600亿元投资额呈数倍增长，其中大约30%左右资金用于机车和车辆的购置，铁路货车车辆的购置也会大幅增加，预计“十一五”期间铁路货车的需求将达到43万辆，是“十五”期间的3.5倍多，同时要加大对旧车的提速改造，这都将极大的带动铁路货车轴承需求的增长。

从公司市场份额来看，目前在全部六家铁路货车轴承生产商中位居第一，市场占有30%以上。由于公司的产品性能远远领先其他厂商(故障率最低、产品生产能力强、效率高，能非常及时的满足铁路定单需求)；同时，其他铁路货车轴承厂商产能扩张空间有限，产能扩张周期也比较长(8个月以上)，因此，我们预计公司在铁路轴承的市场份额能保持稳定上升的趋势。

07年公司铁路货车轴承总体销量将达到52套左右，同比增长23.56%，同时，由于公司产品结构的调整，销售单价高的新型铁路重载提速轴承(是普通轴承价格的2倍)的比例将稳步提高，产品整体销售价格将继续上升，因而，铁路货车轴承销售收入的增长将高于销量增长，预计增幅在30%以上。

通用轴承内涵式和外延式增长兼备

公司通用轴承中短圆柱滚子轴承销量占51.54%；深沟球轴承占37.60%；其他通用轴承占10.86%。其中短圆柱滚子轴承是核心产品，深沟球轴承主要是用于满足短圆柱滚子轴承客户的配套需求。此外，公司将通过募集资金项目进入精密大型轴承、中大型精密球轴承、精密主轴轴承等与短圆柱滚子轴承生产工艺相近的其他通用轴承领域。

从通用轴承来看，在装备制造业快速发展的带动下，行业增长突出，近三年行业销售收入增长均在20%左右。

由于公司产品在通用轴承中属中高端产品，产品价格一直稳定上升，因此收入增长高于行业整体，05、06年增幅分别为22%、24%。预计未来两年公司短圆柱滚子轴承以及深沟滚子轴承等产品的内涵式增长仍将保持18%-20%的增速发展。

由于通用轴承市场相当分散，几大传统生产厂商虽然规模大，但由于国企通病，经营效益低下。公司作为在行业内销售规模、经营效率、资金充裕程度均领先的优势企业，具备对行业内的中小企业进行兼并以及参与困难国有企业重组的实力和可能性。事实上，成天天马的项目当时就是通过收购实现的，公司也曾经尝试过参与洛阳轴承重组的努力，公司未来的外延式扩张潜力也非常巨大。

募集资金项目效益将在08年集中体现

公司募集资金项目大多将在07年年底开始投产，集中在08年释放产能。预计完全达产后，铁路货车轴承产能将增长17.78%；短圆柱滚子轴承产能将增加53.94%；深沟球轴承产能将增加71.43%，这将成为公司08年业绩的主要增长来源。

除扩大既有产品产能外，公司还将进入精密大型轴承、大型精密球轴承、精密主轴轴承等新产品领域，这些产品的总体市场容量将大于公司目前的短圆柱滚子轴承，将成为公司未来3年业绩持续高速增长的重要推动力量。预计精密大型轴承、大型精密球轴承、精密主轴轴承等新产品在07年贡献的收入将增加3亿以上，08年增加收入5亿以上。

综合现有核心产品：短圆柱滚子轴承、深沟球轴承等通用轴承的收入增长以及精密大型轴承、大型精密球轴承、精密主轴轴承等新产品的收入贡献，我们预计未来2年，公司通用轴承业务收入将保持50%以上高增速。

业绩预测：07、08年EPS1.96、2.53元

赢利预测假设：

1、07、08年铁路轴承中每年增加10%的新型铁路重载提速轴承，各种产品的价格基本稳定(铁道部定价)

2、募集资金项目从07年底到08年投产。

3、未来资本开支基本由募集资金和自有资金满足预计07、08年主营收入分别同比增长54.44%、40.1%，实现EPS分别为1.958元、2.526元，同比增长41%、29%。

风险提示

公司主营成本中轴承钢占比较大，虽然公司产品成本转移能力强，但仍存在原材料价格波动的风险；公司由民营控股，虽业务专一、股权清晰、治理规范，但仍存在家族控制的风险。

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